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Gazprom Aktie: das ist ein Alarmsignal

Es wurde viel über Gazprom (OTCPK:OGZPY) auf Seeking Alpha gesprochen. Mir ist jedoch aufgefallen, dass die Diskussion ziemlich aufbrausend wird, wenn es um etwas geht, das aus den bullischen Standpunkten herausfällt. Ich bin sicher, dass eine breite, unparteiische Diskussion der einzige Weg ist, um jegliche Art von Vorurteilen zu vermeiden. In diesem Artikel möchte ich meine Meinung über Gazprom darlegen und versuchen zu erklären, warum ich in Bezug auf die Aktie neutral bin.

Das Beste aus beiden Welten

Diese beiden Berichte über Gazprom werden eine gemeinsame Grundlage für die Diskussion bilden:

der skandalöse Sberbank CIB-Bericht
der Bericht (+ der SA-Artikel) von Swen Lorenz
Beide Berichte sind kostenlos online verfügbar. Ich habe ~4 Stunden nicht sehr schnell gelesen, um sie fertig zu stellen, und ich denke, jeder Gazprom-Investor sollte sie sogar lesen, obwohl der Autor des letzteren Berichts den ersteren kritisiert.

Warum sollten Sie also in Gazprom investieren? Lassen Sie uns die wichtigsten Punkte revidieren und die damit verbundenen Risiken diskutieren:

Bullish Point #1: Gazprom wird 50% des Nettogewinns in Form von Dividenden zahlen

Am 12. Dezember stellte Gazprom seine neue Dividendenpolitik vor. Wie wir bereits wissen, werden die Auszahlungen erfolgen:

  • bis Ende 2019 – 30% des Gewinns
  • zu den Ergebnissen von 2020 – 40% des Gewinns
  • über die Ergebnisse von 2021 – 50% des Gewinns

Der Punkt, an dem die Dinge kompliziert werden, ist die Berechnung der Dividenden. Gazprom stellt fest, dass die Dividenden auf der Grundlage des bereinigten Nettogewinns berechnet werden:

den Gewinn (Verlust) aus Devisentransaktionen, der als Teil der finanziellen Einnahmen und Ausgaben verbucht wird;
Wechselkursdifferenzen bei betrieblichen Posten;
den Verlust aus der Wertminderung (Umkehrung eines Verlusts aus Wertminderung) von Anlagevermögen und laufenden Bauarbeiten;
den Verlust aus Wertminderung (Rückbuchung eines Verlusts aus Wertminderung) von Investitionen in verbundene Unternehmen und Joint Ventures;
die Differenz zwischen dem Anteil am Gewinn von verbundenen Einheiten und Joint Ventures und den Erlösen von verbundenen Einheiten und Joint Ventures.
Auch wenn die neue Dividendenpolitik gerechter ist, da sie Faktoren eliminiert, die den Nettogewinn verzerren könnten, sind die Dividenden selbst aufgrund vieler oben genannter „beweglicher Teile“ schwer vorhersehbar. Analysten geben ziemlich konservative Dividendenschätzungen für 2019-2021 ab, mit einer prognostizierten Dividendenrendite von 11% auf die aktuellen Preise im Jahr 2021.

Wie ich später in diesem Artikel erläutern werde, wird Gazprom in den kommenden Jahren in einem schwierigen Marktumfeld operieren, so dass die Dividenden für 2019-2021 entweder über oder unter der Prognose liegen können.

Bullish Point #2: Gazprom bleibt in jedem Marktumfeld widerstandsfähig

Bei meinen Recherchen über den globalen Gasmarkt ist mir klar geworden, dass jeder Versuch, die Gaspreise vorherzusagen, eine vergebliche Übung ist. Lassen Sie uns dennoch versuchen, allgemeine Trends für die nächsten Jahre zu formulieren, die Gazprom möglicherweise beeinflussen könnten.

Kurzfristige Probleme: Hohe Gasreserven in der EU; Spannungen zwischen Naftogaz und Gazprom

Wenn man sich an die Lieferunterbrechungen im Jahr 2009 recht gut erinnert, so hat Europa inmitten des eskalierenden Konflikts zwischen Naftogaz und Gazprom im Jahr 2019 beispiellos hohe Gasreserven in unterirdischen Speicheranlagen angelegt. Ende Dezember verfügte die EU über rund 95 Milliarden Kubikmeter Gasreserven, das sind 34% mehr als der Durchschnitt der Jahre 2015-2018. Zusammen mit der Aufrechterhaltung des ukrainischen Gastransits für 5 Jahre ist dies ein deutliches Minus für die Gaspreise.

Das Überangebot auf dem Markt, das durch die Inbetriebnahme neuer LNG-Kapazitäten von bis zu 25 Millionen Tonnen im Jahr 2020 noch verschärft wird, wird unweigerlich zu einer weiteren Senkung der Spotpreise führen. Die Zeitung „Wedomosti“ erwähnt, dass laut der Terminkurve von Thomson Reuters der niedrigste durchschnittliche Monatspreis am britischen Gasdrehkreuz NBP im Juni dieses Jahres bei 140 Dollar pro 1.000 Kubikmeter erwartet wird. Kurzfristig könnte er jedoch unter 100 Dollar fallen. Gleichzeitig könnten die niedrigen Gaspreise in Europa und die allgemeine Verlangsamung des weltweiten Nachfragewachstums zu einer Verschiebung des Baus einiger neuer LNG-Projekte führen.

In der Zwischenzeit war die „Gasruhe“ zwischen Russland und der Ukraine, die eine Bedingung für eine Vereinbarung über den Transit von russischem Erdgas durch ukrainisches Gebiet war, kurz: Naftogaz bereitet neue Klagen für Russland vor. Die Klagen sollen Ende 2020 oder 2021 eingereicht werden, so der Exekutivdirektor des Unternehmens Jurij Vitrenko. Naftogaz wird wegen des Verlustes der Möglichkeit, Krim-Vermögen zu nutzen, klagen; der Betrag der Klage beträgt etwa 5 Milliarden Dollar, aber mit Zinsen, so Vitrenko, kann die Summe 7 Milliarden Dollar übersteigen. Wenn wir die Ambitionen der ukrainischen Seite realistisch durch zwei teilen, erwarte ich den maximalen potenziellen Schaden für Gazprom bei etwa 2-3,5 Mrd. Dollar.

Ein mittelfristiges Problem – zusätzliche Gaslieferungen aus dem Mittelmeer

Ein weiteres Problem für Gazprom ist mittelfristig die Erschließung von Gasfeldern im östlichen Mittelmeerraum. Griechenland, Zypern und Israel kündigten die Unterzeichnung eines trilateralen Abkommens über den Bau der EastMed-Gaspipeline an. Die neue Pipeline wird Gas aus dem israelischen Leviathan-Feld und dem zypriotischen Aphrodite-Feld nach Europa liefern. Das 1,9 Tausend Kilometer lange Projekt soll bis 2025 fertig gestellt sein und wird zwischen 6 und 7 Milliarden Dollar kosten. Die Kapazität der Pipeline beträgt 12-16 Milliarden Kubikmeter Gas pro Jahr.

Allein das Leviathan-Gasfeld enthält 622 Milliarden Kubikmeter Gas (Tamar ist bereits in Betrieb und die Lieferungen kommen von dort – 240 Milliarden). Und es gibt ein Dutzend weiterer kleiner Felder in israelischen Gewässern (zum Beispiel Karisch Nord mit Reserven von 25 Milliarden Kubikmetern Gas und 5 Millionen Tonnen Öl). Im Allgemeinen kann man von insgesamt 1,2-1,3 Billionen Kubikmeter förderbarem Gas sprechen.

Bislang sind die israelischen Gasfelder für den lokalen Gasmarkt in Betrieb. Aber mit dem Bau einer 2.100 Kilometer langen Unterwasser-Pipeline nach Europa wird das Gas nach Griechenland und Italien gehen. Und dies sind Märkte, die für Gazprom, insbesondere für Italien, traditionell sind – 2018 lieferte Gazprom dort 22,8 Milliarden Kubikmeter Gas und 3,3 Milliarden Kubikmeter nach Griechenland. Sicherlich wird israelisches Gas (und in Zukunft auch zypriotisches Gas) Gazprom nicht vollständig aus dem italienischen und griechischen Markt verdrängen, aber es wird den Wettbewerb intensivieren und das Unternehmen in eine unbequeme Verhandlungsposition bringen, was zu niedrigeren russischen Gaspreisen führen kann. Israel selbst behauptete, dass die Gaslieferungen an Griechenland und Italien 10-20 Milliarden Kubikmeter pro Jahr erreichen könnten.

Experten weisen jedoch auch auf einige bemerkenswerte Schwachstellen von EastMed hin. Die erste ist die Notwendigkeit, die Leitung in dem Gebiet von Zypern bis zur griechischen Insel Kreta in großer Tiefe (etwa 3 Kilometer) zu verlegen, da der Meeresboden tektonisch aktiv ist (Erdbeben und Erdrutsche können die Integrität der Gasleitung beeinträchtigen).

Das zweite Problem ist die negative Haltung der Türkei, die den nördlichen Teil Zyperns und seine Felder beansprucht und an der Abwesenheit von Konkurrenten für die Trans-Anatolische Erdgasleitung (oder TANAP) und den türkischen Strom interessiert ist. Daher könnten die türkischen Behörden durchaus Kriegsschiffe entsenden, um den Bau der EastMed zu verhindern, was sogar einen lokalen militärischen Konflikt auslösen könnte.

Ein langfristiges Problem – die Rivalität zwischen Gazprom und Novatek

Die Konfrontation von Gazprom mit Novatek scheint an Dynamik zu gewinnen. Das Unternehmen veröffentlichte kürzlich einen Artikel in seinem Unternehmensmagazin, in dem es auf den zunehmenden Wettbewerb zwischen den beiden russischen Gasproduzenten hinweist. Lassen Sie mich einige wirklich interessante Zitate liefern (aus dem Russischen übersetzt):

Die LNG-Lieferungen aus Russland hängen vollständig mit dem LNG aus Jamal zusammen, aber fast das gesamte von ihr produzierte LNG wurde nach Europa geschickt. Und wo ist China, wenn das Projekt dafür geschaffen wurde? Es war die asiatische Ausrichtung von Jamal-LNG, die es dem russischen Präsidenten ermöglichte, das Projekt zu genehmigen.

Formal kann man feststellen, dass die Führung des Landes, die auf dem russischen Markt fast keine Konkurrenz hatte, den Wettbewerb in der EU erhöhen konnte, indem sie die führenden russischen Gasunternehmen auf den Markt drängte.

Und Tatsache ist nicht nur, dass Gazprom heute für je 1000 Kubikmeter Gas 14,3 Dollar MET, 63 Dollar Zoll, 12 Dollar Einkommenssteuer, 7 Dollar Dividenden (insgesamt 96,3 Dollar) an den Haushalt zahlt, während der Staat von Jamal LNG für diese vier Artikel keinen Pfennig erhält.

Berechnungen zeigen, dass LNG aus den USA erfolgreich mit dem Gas von Gazprom konkurrieren kann, das im Rahmen langfristiger Verträge verkauft wird (215 Dollar bei einem Ölpreis von 60 Dollar/bbl).

Und was ist mit dem LNG aus Jamal, das auf dem EU-Markt einen Sieg nach dem anderen feiert? Die wirtschaftliche Analyse zeigt, dass im Jahr 2019 fast alle produzierten Mengen nach Europa verkauft wurden, nicht weil dieser Markt die größten Vorteile bietet, sondern weil er im Vergleich zu den Verkäufen in anderen Regionen der Welt die geringsten Verluste aufweist.

Es wird geschätzt, dass die Kosten für russisches LNG über den gesamten Zyklus – von der Produktion in Jamal bis zur Lieferung von regasifiziertem Gas an EU-Terminals – bei 239,8 USD pro 1.000 Kubikmeter liegen dürften. Beim Verkauf von Gas zu einem Preis von 112 Dollar hätte das Unternehmen einen Verlust von 127,8 Dollar erleiden müssen. Die realen Verluste aus dem Verkauf von 11,5 Milliarden Kubikmetern in der ersten Jahreshälfte sind leicht zu berechnen, aber die Medien sind daran nicht interessiert.

Tatsächlich hat Gazprom mit diesem Artikel einen Casus Belli für einen Gaskrieg mit Novatek geschaffen. Höchstwahrscheinlich wird Gazprom für die Reduzierung der Steuervorteile für Novatek und für die Reduzierung der staatlichen Unterstützung für die Entwicklung von LNG insgesamt kämpfen. Ich glaube jedoch nicht, dass Novatek und sein Vorstandsvorsitzender in der Person des reichsten russischen Oligarchen Leonid Mikhelson solche Angriffe unbeantwortet lassen werden.

Inzwischen hat sich die Regierung auf diese Rivalität vorbereitet. Russlands Energiestrategie bis 2035 beinhaltet die Entwicklung eines speziellen Mechanismus, um zu verhindern, dass die wirtschaftlichen Interessen des Landes auf den internationalen Märkten durch den Wettbewerb zwischen dem Pipeline-Gas von Gazprom und dem LNG von Novatek geschädigt werden.

Es ist unklar, wie der Ausgleichsmechanismus funktionieren wird, aber es scheint, dass die Regierung trotz der Beschwerde von Gazprom weiterhin LNG-Projekte unterstützen wird.

Die russischen Behörden planen die Schaffung spezialisierter Drehkreuze für LNG-Umschlag, -Lagerung und -Handel in der arktischen Zone der Russischen Föderation sowie die Durchführung von Projekten für den Bau von Terminals in Kamtschatka und Murmansk; außerdem wird die Regierung die Entwicklung der LNG-Produktion mit geringer Tonnage und die Bildung eines inländischen LNG-Marktes als Instrument zur Gewährleistung der Energiesicherheit in Gebieten, die vom Einheitlichen Gasversorgungssystem entfernt sind, fördern. Novatek hat bereits eine gute Erfolgsbilanz bei der Entwicklung von LNG-Projekten vorzuweisen, so dass es für Gazprom schwierig sein wird, seinen Gegner auf seinem eigenen Territorium zu besiegen, wenn das Unternehmen in großem Maßstab LNG entwickeln will.

Bisher läuft alles gut für Russland: Wie Energieminister Alexander Novak feststellte, ist der Anteil russischen Gases am europäischen Markt Ende 2019 auf 45% gegenüber 35% im Jahr 2018 gestiegen. Vor dem Hintergrund der verstärkten Präsenz von Novatek in Europa ist es keine Überraschung, dass wir einen so deutlichen Anstieg im Vergleich zum Vorjahr verzeichnen.

Bullish Point #3: Gazprom hat mit seinen Gaspipelines einen riesigen Graben

Ich habe hier vielleicht zehn Artikel über Gazprom über die SA gelesen, und kein einziger Artikel erwähnt einen bestimmten Aspekt, der den langfristigen Teil des bullischen Falles auf den Kopf stellen könnte (kein Wortspiel beabsichtigt): Die Pipelines von Gazprom werden wirklich alt. Die folgende Tabelle finden Sie im Bericht von Sberbank CIB:

Glücklicherweise stellt Gazprom in seinem Factbook eine Aufschlüsselung seiner Pipelines nach Alter zur Verfügung:

Wie wir sehen können, sind 105,4 Tausend Kilometer von 172,6 des Einheitlichen Gasversorgungssystems >30 Jahre alt, was 61% der gesamten Pipeline-Infrastruktur von Gazprom ausmacht. Besorgniserregender ist die Tatsache, dass mehr als 20.000 km Pipelines über 50 Jahre alt sind. Laut der nicht genannten Quelle von Sberbank CIB bei Gazprom gibt es keine strikten Anweisungen, wann das Unternehmen seine Pipelines ersetzen soll.

Dennoch hat mich meine umfangreiche Suche zu einem sehr interessanten Artikel geführt, der das Thema der langfristigen Gebrauchstauglichkeit von Gaspipelines behandelt. Der Artikel wurde von Vladimir Kharionovsky, einem Professor von Gazprom VNIIGAZ, dem Hauptforschungszentrum von Gazprom auf dem Gebiet der Technologie, geschrieben. Ich möchte einen umfassenden Auszug aus dem Artikel (aus dem Russischen übersetzt) liefern, der den Prozess der langfristigen Wartung von Pipelines beleuchtet:

Die Basisperiode des Betriebs ist eine technisch einwandfreie Lebensdauer, die durch den tatsächlichen oder geplanten technischen Zustand der Gasleitung sowie durch technische Parameter des Wartungssystems bestimmt wird.

Der Betrieb nach technischem Zustand umfasst die Betriebszeit, die auf dem Verfahren der Verlängerung des sicheren Betriebs basiert und eine umfassende Bewertung des technischen Zustands beinhaltet. Sie kann als eine Betriebsdauer nach dem tatsächlichen technischen Zustand beschrieben werden und ermöglicht die Verlängerung der Lebensdauer auf 45-60 Jahre.

Nach Erreichen der gesamten kalendarischen Betriebszeit von 55-60 Jahren treten die Rohrleitungen in die letzte Betriebszeit ein. Sie ist durch die Alterung von Rohrmetall und Schweißverbindungen gekennzeichnet, die sich vor allem durch eine Zunahme der Anzahl von Defekten und das Wachstum von Ermüdungsrissen äußert. In diesem Fall wird die Wahrscheinlichkeit eines Anstiegs der Betriebskosten für die Wartung der Pipeline deutlich höher.

So kann die Lebensdauer von Rohrleitungen je nach Betriebsbedingungen im Bereich von 40-60 Jahren erheblich variieren. Ich habe auch eine englische Version eines Diagramms aus dem Artikel vorbereitet.

Dieses Diagramm zeigt die von Gazprom VNIIGAZ ausgearbeitete Methodik für den sicheren Betrieb von Fernleitungen. Anstatt eine feste Nutzungsdauer zu verwenden, versucht Gazprom, die Lebensdauer von Gasleitungen zu verlängern, indem sie diese ständig auf mögliche technische Mängel hin untersucht und bei Bedarf repariert. Dieser Ansatz kann als flexibel angesehen werden, hat aber einen erheblichen Nachteil: Es gibt enorme Verzögerungen zwischen der Planung, der Diagnose und der Berichterstattung über die Ergebnisse von Gasleitungsinspektionen. In seinem anderen Artikel „Ferngasleitungen: die Entwicklung der Diagnosearbeit“, der 2018 veröffentlicht wurde, sagt Professor Charionowskij:

 

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